广电络(600831)业绩确定增长凸现估值吸引力 目标价10.4元
的资本支出。
业绩仍有可能进一步提高。我们保守预测公司09年EPS为0.35元。实际上，公司业绩还可能进一步提高，乐观情况下，公司业绩有望达到0.44元。可能性较大的业绩改善：所得税减免增厚业绩17%；进一步降息增厚公司业绩5%；设备更新升级增厚公司业绩4%。除此之外，公司高企的管理费用率，较低的人工利用效率都为公司未来持续的业绩改善提供了广阔的空间。
看好有线络，更看好广电络。我们对比A股3家主要有线公司歌华有线，天威视讯和广电络，不论从用户数增长看，还是从ARPU提升幅度看，不论从业绩改善空间看，还是估值吸引力看，广电络都优势明显。
关键结论与投资建议.
我们通过每用户价值，FCFF估值，EV/EBITDA估值以及PE估值4种方法得到公司股价的合理区间在10.4-12元。影响估值的主要驱动要素是用户数增长，ARPU增长和资本开支情况。
目前的价格走势可能包含了市场对卫星电视替代，资本开支过高以及用户群收入水平较低的担忧。
我们认为，城镇居民消费水平相对较高，也更关注本地节目，加上非法卫星设备供应商往往提供高价低质的设备和服务，城镇居民选择卫星电视而不选择有线电视的可能性较低。广电络80%以上用户来自城镇，未来用户增长也主要来自城镇。随着城镇化进程的推进，未来5年广电络的用户增长依然能保持20-30万户。
而资本开支实际上并没有市场预期的那么高。原因在于：09年机顶盒成本同比下降20%；单向改造成本平均每户110元而非市场预期的150元；整转用户数更可能是80万而非市场预期的100万；我们预测09年公司资本开支在4亿元左右，结合公司现金流情况，我们判断09年公司不会因为资本开支而增加贷款。
实际上，收入差距并没有影响广电络用户ARPU的提升。短期内，与收入水平高度相关的电视增值服务难有起色。当前ARPU的提升主要来自数字电视整转后收视费的提高。08-10年广电络综合ARPU的年复合增长率达到7.4%，高于歌华7.3%和天威3.7%。
目前股价被低估，6个月目标价10.4元，隐含27%的股价上涨空间，维持"买入"评级。股价的催化剂将来自所得税申请免税成功，降息，业绩改善并被公司定期报告证实。